Deuda y emergentes

LIVING WITH DEBT: How to Limit the Risks of Sovereign Finance. Coordinado por Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza. Economic and Social Progress in Latin America. 2007 Report. Disponible en Internet.

A pesar del intento de algunos economistas académicos por convencernos de que la forma en la que se financie un país es irrelevante (lo que técnicamente se llama equivalencia ricardiana), el tamaño, la estructura temporal, la moneda, el costo y la forma de ajuste de la deuda pública importan… y mucho. Justamente de la importancia de esos factores se ocupa buena parte de LIVING WITH DEBT.

La primera parte de LIVING WITH DEBT se ocupa de los hechos estilizados de la deuda. Uno de los aportes más importantes es la construcción de una base de datos, armada por Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenegger, que informa la deuda pública desagregada por tipo (externa versus doméstica, oficial versus privada, bonos versus deuda bancaria), por composición de moneda, por cláusula de ajuste (indexación o no), por vencimiento y por nivel de gobierno. Entre los economistas, la construcción es una actividad poco sexy y la mayoría de los jóvenes prefieren desarrollar modelos. Sin embargo, el desarrollo de una base empírica más amplia y de mejor calidad es un paso importante en la evolución de cualquier ciencia y, en ese sentido, los profesionales involucrados en el proyecto de LIVING WITH DEBT están dentro de la mejor tradición empírica que la economía puede ofrecer.

Justamente por la incorporación al análisis del crecimiento de la deuda doméstico es que los autores de LIVING WITH DEBT son más prudentes acerca de las perspectivas de América Latina que “el optimismo reinante” en los mercados financieros. Es que cuando se mira bien, incluyendo la deuda doméstica y ponderando por los stocks de deuda, el resultado es que los niveles de endeudamiento en relación a PBI se mantuvieron relativamente estables. Por lo tanto, políticas fiscales más prudentes no resultaron, todavía al menos, en una reducción significativa del apalancamiento de los países latinoamericanos.

La sabiduría convencional señala que los países de América Latina sufren el “pecado original”: no pueden emitir en moneda local en los mercados internacionales (el pecado original en su versión internacional) y no pueden emitir en el mercado local a largo plazo (el pecado original versión local). A pesar del aumento en el tamaño del mercado de deuda doméstica, los autores de LIVING WITH DEBT señalan que todavía los países latinoamericanos están afectados por el pecado original ya que sólo una parte chica de la deuda está emitida a tasa fija mientras que el resto está indexada a precios o a tasas.

¿Cómo crece la deuda? Se preguntan los autores. La respuesta trivial es: por la incidencia del déficit fiscal de los gobiernos. Sin embargo, la medición de la dinámica de la deuda muestra que la cuestión fiscal es una parte muy menor. Las devaluaciones, que aumentan el peso de la deuda denominada en moneda externa, las crisis bancarias que terminan con el estado como prestamista de última instancia, o los esqueletos (el reconocimiento de pasivos contingentes con, por ejemplo, jubilados) son variables mucho más importantes en la explicación de la dinámica de la deuda.

LIVING WITH DEBT plantea que, a diferencia de lo que ocurren en las economías desarrolladas, el resultado fiscal tiene un carácter más procíclico. Esto es así ¿por qué los políticos de los países emergentes no pueden o no quieren aplicar políticas fiscales contracíclicas? Así: con prudencia y sabiduría metodológica, los autores introducen la posibilidad de causalidad en reversa: la correlación no implica causalidad.

En el análisis de las condiciones del mercado internacional de bonos emergentes, los autores de LIVING WITH DEBT, una vez más, llaman a la prudencia: la volatilidad no desapareció para siempre. Aunque “los fundamentals económicos son indudablemente más fuertes en la región, su fortaleza se debe en gran medida a los factores externos tales como la mejora en los términos del intercambio y el crecimiento de la economía global, así como también la liquidez abundante y el apetito de riesgo relativamente alto de los inversores”. Es decir que, en la causalidad del crecimiento regional, estos economistas adhieren a la hipótesis del viento de cola como un factor de mayor peso que las buenas políticas. Sin embargo, el argumento está enunciado pero no se aporta evidencia al respecto. Además, la disparidad en las tasas de crecimiento con el mismo ambiente externo – por ejemplo, Argentina crece a más del doble de rápido que Brasil – sugiere que las políticas importante… y mucho. Pero no hay que perder de vista el mensaje de LIVING WITH DEBT: los spreads de los emergentes están bajos… muy bajos.

Aunque de que los autores son economistas relacionados con organismos multilaterales de crédito en forma más o menos directa, mucho del análisis y las conclusiones caen dentro de la visión heterodoxa. Por ejemplo, los autores encuentran que, en general, el nivel de endeudamiento de los países de América Latina es muy alto y que esto tiene consecuencias negativas importantes sobre el gasto social y sobre el gasto en infraestructura. Se deduce del libro que los gobiernos de los países de la región tienen que hacer una utilización mucho más cuidadosa del ahorro externo y, además, no dormirse en los laureles de la deuda doméstica.

El libro también presenta análisis interesantes sobre la cuestión de la sostenibilidad de la deuda donde se da cabida a los enfoques más nuevos que introducen el descalce de monedas en el análisis así como métodos estocásticos más sofisticados (en estos últimos, la explicación es menos eficaz pero, también, la probabilidad de adopción de estos modelos es más baja).

LIVING WITH DEBT critica en forma terminante a la literatura que plantea el default como una decisión estratégica: los países entran en cesación de pagos porque no pueden más, luego de hacer todo lo posible para pagar… y a veces, hacen más de lo posible. Una implicación del análisis es que muchas veces se entra en default más tarde de lo debido. También, que los costos del default se pagan rápidamente y la economía queda en condiciones de retomar crecimiento. Los mercados tienen memoria corta y el costo de la cesación de pagos en términos de acceso limitado al mercado de capitales es bajo. Nuevamente, los autores no temen a las conclusiones heterodoxas.

Las recomendaciones de política económica son más convencionales, tal vez porque en estos asuntos está casi todo inventado. La combinación de reglas fiscales con acumulación de reservas por razones prudenciales da resultados positivos. También señalan la falta de mejores líneas de financiamiento contingente por parte de los multilaterales. Y sugieren la emisión de más instrumentos indexados a la suerte macro o de commodities de los países.

Se trata una lectura imprescindible para el responsable de política económica de economías emergentes y, también, para el economista aplicado. Su carácter pedagógico lo convierte también en un material muy recomendable para los programas de macroeconomía y finanzas. Ofrece un repaso comprensivo de los temas asociados a la deuda y sus implicancias de política económica. Sólo falta agregar un capítulo que estudie la relación entre deuda y distribución del ingreso para tener un manual completo.

La divulgación es excelente tanto en la actualización de investigaciones recientes como en la explicación de los hechos estilizados. Además, temas complejos como los problemas de identificación, de causalidad, de medición con valores extremos son tratados con claridad y simpleza. La utilización de jerga está reducida al mínimo y hasta manejada con cierto humor (un responsable de política económica con una tasa de descuento alta es caracterizado como un “individuo que prefiere consumir todo lo que pueda hoy sin preocuparse demasiado acerca de lo que ocurrirá mañana”).

Resume “todo lo que usted quería saber sobre la deuda de los países emergentes…” en la combinación óptima de hechos y teoría.